Французский госдолг находится на пороге острого кризиса: спред в доходностях между 10-летними облигациями страны и «образцовыми» в ЕС долгами Германии достиг максимума за 15 лет. Долги Пятой республики фактически котируются как «мусорные». Всё это совпало с усиливающимся политическим и уличным противостоянием в стране, энергетическим шоком и отсутствием перспектив экономического роста. Парижу грозит полноценный долговой кризис, который может распространиться на всю Европу. Ситуацию уже сравнивают с греческим крахом начала 2010-х годов с той лишь разницей, что коллапс французских госфинансов может быть на порядок опаснее. Подробности — в материале «Известий».

На протяжении более чем 25 лет истории единой европейской валюты государственные облигации Франции воспринимались инвесторами как безусловный защитный актив. Пятая республика была одним из двух главных столпов ЕС, и рынок исходил из того, что Париж, несмотря на периодические экономические трудности и богатую традицию социальных протестов, всегда найдет способ сбалансировать бюджет. Сейчас на этот счет возникли вопросы.

В целом экономические показатели Франции выглядят не блестяще. Отношение государственного долга к ВВП приблизилось к отметке в 120%, что почти вдвое превышает аналогичный показатель Германии. Но сама цифра — это полдела, куда хуже то, что правительство неспособно контролировать текущие расходы. Изначально предполагалось, что дефицит бюджета Франции в 2026 году сократится, но реальность заставила пересмотреть планы: ожидаемый показатель по итогам текущего года составит 5,4% ВВП. Маастрихтский критерий бюджетной дисциплины, по которому судят об успехе новых членов ЕС — 3%. Представленный правительством проект бюджета на 2027 год ставит целью снижение дефицита до 5%. То есть речи о том, что надо соответствовать собственным стандартам, даже не идет.

Однако независимый Высший совет по государственным финансам Франции (HCFP) подверг и этот документ критике. Главная претензия аудиторов заключается в том, что правительство заложило в бюджет ускорение экономического роста с 0,5% в 2026 году до 1% в 2027-м. Этот прогноз выглядит оторванным от реальности. Организация экономического сотрудничества и развития ожидает подъем всего на 0,7%, а текущие опережающие индикаторы вроде настроений промышленного бизнеса или новых заказов тоже поводов для оптимизма не дают.

Председатель HCFP Амели де Моншален назвала происходящее «кризисным дефицитом в отсутствие самого кризиса». То есть в обычный период экономического цикла (пусть и вялого) правительство тратит так, как будто надо амортизировать острую рецессию. План властей по увеличению ВВП и, соответственно, бюджетных доходов подразумевает резкий рост частных инвестиций, что едва ли реально в условиях удорожания стоимости заемного капитала для корпоративного сектора и домохозяйств. Уже сегодня расходы Франции на обслуживание госдолга (€80–90 млрд) превышают объемы средств, выделяемых на национальную оборону или образование.

Реакция рынков капитала на фискальную политику правительства президента страны Эммануэля Макрона оказалась стремительной. Доходность 10-летних государственных облигаций Франции достигла 4,9% — максимального значения с 2002 года. Спред между французскими 10-летними бумагами и эталонными немецкими Bunds пробил отметку в 152 базовых пункта. Капитал перетекает в немецкие активы, воспринимаемые как последняя тихая гавань на континенте (хотя и они вызывают вопросы, но тут уже есть выбор меньшего из зол), оставляя французские бумаги в качестве игрушки для спекулянтов. Ниже ликвидность, больше рисковых инвесторов — выше волатильность.

Францией, естественно, всё это не ограничивается. Падение стоимости французских облигаций потянуло за собой долговые бумаги Италии, Бельгии, Испании и Греции. Страны с высоким уровнем задолженности оказались крайне уязвимы в мире высоких процентных ставок. Как отмечает Bloomberg, фонды глобального фиксированного дохода начали полностью ликвидировать свои позиции во французских суверенных бондах, опасаясь дальнейшего неуправляемого обвала. Дополнительное давление оказывают хедж-фонды, которые массово закрывают сделки кэрри-трейд и избавляются от позиций с кредитным плечом.

Ослабление долгового рынка бьет по единой валюте ЕС. Курс евро на азиатских торгах опускался до отметки 1,1161 за доллар, достигнув минимумов мая 2025 года. Инвесторы закладывают в котировки риски того, что фискальные проблемы периферийных и стержневых экономик ЕС приведут к долгосрочной нестабильности всего региона.

Финансовые проблемы Франции многократно усиливаются внешним макроэкономическим фоном. Обострение конфликта на Ближнем Востоке и перебои с поставками через Ормузский пролив спровоцировали новый виток роста цен на энергоносители.

Дорогая нефть и нестабильность на газовом рынке транслируются в устойчивую инфляцию издержек. В обычных условиях экономический спад во Франции потребовал бы от ЕЦБ снижения процентных ставок для стимулирования роста. Но импортируемая энергетическая инфляция связывает руки регулятору во Франкфурте. Банк ЕС вынужден удерживать ставки на высоких уровнях, чтобы не допустить разгона цен.

Для Франции это означает, что рефинансирование огромного государственного долга будет происходить по экстремально высоким ставкам. Это, в свою очередь, раскручивает следующую спираль: растущие процентные платежи увеличивают дефицит бюджета, что требует выпуска новых облигаций, которые инвесторы соглашаются покупать только с еще большей премией за риск.

Любые попытки правительства провести радикальное сокращение расходов разбиваются о внутриполитическую реальность. Кабинет министров не имеет устойчивого большинства в «подвешенном парламенте», который уже привык пугать рынки регулярной отправкой премьер-министров в отставку. Уличные протесты вроде тех, что мы видим в исполнении школьников на этой неделе, также не добавляют стабильности и уверенности в завтрашнем дне.

Потенциальные потрясения на рынке французских бондов раньше ожидались после выборов в мае 2027 года, но, судя по всему, они начинаются гораздо раньше (и на победу «несистемных» сил кризис уже свалить не получится). Заранее прогнозировать результаты выборов сложно, но судя по текущим опросам, эпоха условно центристского правления Макрона заканчивается. Во второй тур могут выйти лидер правой парламентской фракции «Национальное объединение» Марин Ле Пен и основатель крайне левой партии «Непокоренная Франция» Жан-Люк Меланшон. Оппозиция не демонстрирует ни малейшего желания идти на компромиссы с уходящей администрацией. Присутствие Меланшона, ранее призывавшего к списанию французских долгов, удерживаемых центральными банками, вызывает у международных кредиторов немалую нервозность. Ле Пен с точки зрения госфинансов понадежнее и, кроме того, пытается навести мосты с бизнесом, но ее программа тоже потребует немалых жертв.

Сравнения текущей ситуации с греческим кризисом начала прошлого десятилетия звучат всё чаще. Но Греция была периферийной экономикой, чей дефолт, при всей его болезненности, можно было купировать за счет финансовых вливаний из общеевропейских фондов. Франция — вторая экономика Евросоюза. Объем ее долгового рынка настолько велик, что у Брюсселя и Франкфурта физически нет брандмауэра достаточного размера для его спасения.

Варианты действий ЕЦБ крайне ограничены. У регулятора есть созданный в 2022 году Инструмент защиты трансмиссии (TPI) — программа безлимитной скупки облигаций для предотвращения «необоснованной» фрагментации рынка. Сложность заключается в том, что применение TPI требует соблюдения страной фискальной дисциплины. Проблемы Франции носят рукотворный характер и являются прямым следствием нежелания политических элит жить по средствам. Запуск печатного станка для выкупа французских долгов вызовет категорическое отторжение в Германии и странах Северной Европы, а также приведет к новому всплеску инфляции в еврозоне.

Альтернативным шагом могла бы стать остановка программы количественного ужесточения, что снизило бы рыночное предложение бумаг. Однако это лишь на очень короткое время купировало бы симптомы, не устраняя причину болезни.

Два с лишним десятилетия жизни в долг, помноженные на дорогие энергоносители и внутреннюю политическую поляризацию, лишили Францию иммунитета к рыночным шокам. Без радикального пересмотра структуры государственных расходов и болезненных реформ, к которым текущая элита вряд ли готова, Париж рискует запустить цепную реакцию. Крайним вариантом (пока еще маловероятным, но кто знает, что будет через год-два) может стать полноценный суверенный дефолт внутри стержневой экономики ЕС, последствия которого приведут к фундаментальному пересмотру всей системы еврозоны.