Immer wieder erleben Anleger eine unangenehme Über­raschung: Anla­gepro­dukte, die lange Zeit solide wirkten, offen­baren plötzlich Risiken, die ihnen vielleicht nicht klar waren. Das bekann­teste Beispiel sind offene Immobilienfonds.

Dahinter steht ein grund­sätzliches Konstruktions­problem: Die Vermögens­werte im Fonds sind deutlich weniger gut handel­bar als das Produkt selbst. In ruhigen Markt­phasen fällt das kaum auf. Gerät der Markt aber in Turbulenzen, können sich die Schwächen dieses Konstrukts schnell und schmerzhaft zeigen.

Das ist das sogenannte Liquiditäts­risiko – also die Gefahr, dass die Anlagen im Produkt nicht mehr handel­bar sind und währenddessen vielleicht auch noch massiv an Wert verlieren. Dieses Risiko zieht sich in unterschiedlicher Ausprägung quer durch alle Produkt­typen: Aktien, Anleihen, Fonds und ETF, Zertifikate, offene Immobilienfonds, ELTIFs und mehr. Wir erklären, worauf Anleger achten sollten.

Offene Immobilienfonds: Ein bekanntes Problem kehrt zurück

Offene Immobilienfonds sorgen wieder für Aufsehen. Einige Fonds müssen die Bewertungen ihrer Immobilien nach unten korrigieren – darunter der UniImmo Wohnen ZBI und der Kanam Leading Cities. Andere Offene Immobilienfonds haben die Rück­nahme von Fonds­anteilen ganz ausgesetzt, siehe Wertgrund Wohnselect und Fokus Wohnen Deutschland. Wer die Finanz­krise 2008/2009 noch in Erinnerung hat, kennt solche Meldungen. Neue gesetzliche Rege­lungen für Offene Immobilienfonds aus dem Jahr 2014 sollten genau das verhindern – offen­bar ohne Erfolg.

Das Problem: Wenn viele Anleger gleich­zeitig ihre Anteile zurück­geben wollen und neue Käufer ausbleiben, greift der Fonds zunächst auf seine Barre­serven zurück. Sind diese erschöpft, steht vielleicht noch eine Kredit­linie zur Verfügung. Reicht auch die nicht aus, muss der Fonds Immobilien verkaufen – ein Prozess, der Monate dauern kann. Bis das geschehen ist, kann der Fonds keine Anteile zurück­nehmen und muss vorüber­gehend schließen. Wenn er wieder öffnet, soll er mit dem neuen Geld die Rück­nahme­wünsche der Anleger erfüllen – in der Hoff­nung, dass nicht gleich wieder weitere Anleger aussteigen wollen.

Immobilien­preise schwer zu bestimmen

Immobilien sind nicht börsennotiert. Trans­aktionen dauern oft Monate. Solange sie nicht den Besitzer wechseln, werden Preise und Werte der Immobilien von Gutachtern geschätzt – mit allen Unsicherheiten, die das mit sich bringt. Wenn der Immobilienmarkt zudem in einer Krise steckt, bedeutet das noch mehr Unsicherheit für den Wert einer Immobilie und potenzielle Käufer können ganz ausbleiben – anders als bei Aktien, wo es auch in fallenden Märkten noch Käufer gibt. Hinzu kommt, dass Immobilien in deutschen offenen Immobilienfonds erst einmal nicht deutlich unter dem zuletzt bilanzierten Wert verkauft werden dürfen.

Vor allen anderen raus?

Das führt zu einem klassischen Dilemma: Ein opti­mistischer Anleger mag die Bewertung der Immobilien im Fonds für realistisch oder sogar günstig halten – und den Fonds damit für attraktiv. Doch wenn er befürchtet, dass viele andere Anleger aussteigen werden, kann es trotzdem sinn­voll sein, als Erster seine Anteile zurück­zugeben, bevor der Fonds vielleicht geschlossen wird. Das ist wie beim gefürchteten Bank Run, also einem Ansturm vieler Kunden auf Banken: Entscheidend ist nicht, wie es um die Bank (oder den Fonds mit illiquiden Anlagen) wirk­lich steht, sondern dass man fürchtet, dass auch andere Anleger ihr Geld abziehen werden. Das kann dann dazu führen, dass die Bank oder der Fonds wirk­lich in Schieflage gerät.

Auch bei Aktienfonds kommt es zu Aussetzern

Aktien gelten als jeder­zeit handel­bar. Spätestens seitdem jeder mit einem Smartphone-Broker in der Hosentasche jeder­zeit rein und raus aus den Aktien-ETF kann, macht sich kaum einer mehr Gedanken darüber, dass es auch anders laufen könnte. Das kommt selten vor – aber es kommt vor: Als nach den Terror­anschlägen vom September 2001 viele Welt­börsen für ein paar Tage schlossen, wurde auch der Handel aller Fonds und anderer Produkte einge­stellt, die einen höheren Anteil der vom Handel ausgesetzten Aktien hielten. Als Russ­land vom Finanzmarkt ausgeschlossen wurde, passierte das gleiche bei Fonds mit hohem Anteil russischer Aktien. Ohne Aktien­preis wird der Handel von Produkten, die sich auf diese Aktien beziehen, meist einge­stellt.

Selbst die super-liquiden ETF auf breitere Indizes wie den US-amerikanischen S&P 500 wurden bereits auto­matisch vom Handel ausgesetzt – wegen hoher Schwankungen und Handels­aussetzungen einzelner Aktien.

Das zeigt: Steht der Wert des Basis­werts nicht fest, ist auch das darauf basierende Finanz­produkt betroffen – und wird vom Handel ausgesetzt. Aktien­kurse sind meist nur kurz ausgesetzt und das Finanz­produkt kann in der Regel schnell wieder normal gehandelt werden.

Zertifikate brauchen Basis­wert

Bei Zertifikaten ist das Problem etwas ausgeprägter als bei ETF. Der Handel in Zertifikaten ist in normalen Phasen nur so liquide, weil fast immer der Zertifikateanbieter selbst an der Börse die Gegen­partei für die Anleger ist. Wenn der Zertifikateanbieter aber nicht weiß, was sein Zertifikat gerade kostet, weil der Basis­wert nicht gehandelt wird, dann wird er auch nicht mehr als Gegen­partei an der Börse auftreten und setzt das Produkt vom Handel aus. ETF hingegen können gegebenenfalls genügend Angebot und Nach­frage aufweisen, so dass Börsen­kurse auch ohne Kennt­nis der Aktien­kurse berechnet werden können. Das ist zwar Blind­flug für die Markt­teilnehmer, aber der typische, preis­bildende Mecha­nismus der Börsen funk­tioniert immer noch. Als die grie­chische Börse 2015 für mehrere Wochen schloss, waren zu Beginn noch ETF auf grie­chische Aktienindizes handel­bar – Käufer und Verkäufer der ETF nutzten die Börse zur Preisfindung, auch ohne die Aktien­kurse genau zu kennen. Das ist aber die Ausnahme und auch der Handel mit den Griechen­land-ETF wurde bald einge­stellt.

Anleihen-Fonds mit Risiken

Neben Aktien geben manche Unternehmen zu ihrer Finanzierung auch Unter­nehmens­anleihen heraus. Es kommt vor, dass Fonds in Anleihen investiert haben, deren heraus­gebendes Unternehmen bank­rott gegangen ist. Manchmal zieht es sich dann Jahre und durch verschiedene Gerichts­prozesse, bis klar ist, wie viel die Anleihen noch wert sind. Wenn diese Anleihen einen bedeutenden Anteil im Fonds ausmachen, kann der gesamte Fonds­wert eine Weile nicht zuver­lässig ermittelt werden und wird dann ausgesetzt. Das Geld der Anleger ist dann nicht unbe­dingt komplett weg, es hängt aber fest.

Bei einer Vielzahl von normalen Unter­nehmens­anleihen ist der Wert aber auch in normalen Zeiten nicht immer offensicht­lich. Die wenigsten Anleihen werden über Börsen gehandelt, sondern der Handel passiert direkt zwischen Banken. Das mindert die Preis­trans­parenz. Dass manche Anleihen nur sehr selten gehandelt werden, macht die Sache nicht besser.

Anleihe-Spezialisten schätzen dann anhand von Firmen- und Anleihen­eigenschaften den Kurs, weil sie ihn mit ähnlichen Anleihen vergleichen können. So werden in normalen Zeiten Anleihenkörbe bewertet, obwohl nicht für jede Anleihe ein aktueller, gehandelter Kurs vorliegt. In normalen Zeiten kann so auch mit nicht so liquiden Anleihen ein fairer Fonds-Preis ermittelt werden.

Sekundengenaue Kurse trotz Unsicherheit

Manche Unter­nehmens­anleihen-ETF über­spitzen dieses Prinzip und bieten im ETF auf Anleihenindizes mit hunderten von Anleihen eine sekündliche Liquidität, die ein normaler Anleger schon bei einzelnen der enthaltenen Wert­papiere nicht erreichen kann – vom Gesamt­korb der Anleihen ganz zu schweigen.

Aber auch hier gilt: Wenn große Unsicherheit oder gar Panik an den Börsen herrscht, funk­tioniert die Bewertung vieler Anleihen nicht mehr. Die „Market Maker“, die für die Kurs­stellung der ETF verantwort­lich sind und in normalen Zeiten eine hohe Liquidität gewähr­leisten, werden zuerst die Geld-Briefspannen der ETF erhöhen, handel­bare Mengen herab­setzen und am Ende die Kurs­stellung ganz einstellen.

ETF mit deutschen Staats­anleihen gelten als höchst liquide und auch andere europäische Staats­anleihen in ETF werden kaum als Risiko betrachtet, was die Liquidität anbe­langt. Bei ETF auf Unter­nehmens­anleihen ist das Thema relevanter und ETF auf spekulative Anleihen und Anleihen aus Schwellenländern sind am anfäl­ligsten für das Liquiditäts­risiko, wenn im Anleihenmarkt mal große Unsicherheit herr­schen sollte.

ELTIF: Neue Verpackung, bekannte Risiken

Ähnlich wie Offene Immobilienfonds sind ELTIFs – European Long-Term Investment Funds, Europäische Lang­frist-Investmentfonds – spezielle Vehikel, die in illiquide Anlagen investieren können, etwa in Projekte für erneuer­bare Energien oder in Private Equity. Anders als Offene Immobilienfonds müssen sie jedoch nicht täglich handel­bar sein. Je nach Konstruktion gibt es vierteljähr­liche oder jähr­liche Rück­gabemöglich­keiten, die zudem mengen­mäßig begrenzt sein können.

Trade Republic hat zuletzt zwei ELTIFs auf Private Equity vertrieben und will über einen eigenen Markt­platz Käufer und Verkäufer zusammen­bringen. Doch auch hier gilt: Erfahrungs­gemäß funk­tioniert das nur, solange die Märkte ruhig sind.

Angst setzt Papiere unter Druck

Aktuell liest man neben Problemen bei Private-Equity-Investitionen auch über Probleme bei Fonds mit Private Debt. „Private“ heißt, die Aktien oder Schuld­papiere sind nicht börsengelistet – was sie zu öffent­lich gehandelten Wert­papieren machen würde – sondern werden von Firmen nur an ausgewählte Investoren ausgegeben. Es gibt keinen Markt­platz für diese Aktien oder Schuld­papiere. Nicht nur deshalb ist deren Wert schwer zu bestimmen, sondern auch weil die heraus­gebenden Firmen oft nicht die Berichts- und Trans­parenz­pflichten haben wie zum Beispiel Aktiengesell­schaften im Dax.

Steigt der Stress an den Märkten, werden Bewertungen illiquider Papiere als Erstes kritisch hinterfragt. Genau das passiert gerade bei Private Debt. Bisher waren solche Fonds vor allem institutionellen und sehr vermögenden Anlegern vorbehalten. Nun gibt es Probleme: Die Zins­wende in den USA und Europa hat viele Schuldner in Bedräng­nis gebracht. Geschäfts­modelle, die in der Nied­rigzins­phase auf Pump funk­tionierten, geraten bei höheren Zinsen unter Druck – manche rutschen in die Verlustzone. Investoren wollen aussteigen. Zunächst reichten die vorgesehenen Rück­gabequoten noch aus. Inzwischen haben aber bereits Fonds renommierter Anbieter wie Blue Owl oder Black­rock die Rück­nahme von Anteilen voll­ständig oder teil­weise einge­stellt.

Zusätzliche Brisanz erhält das Thema durch den KI-Boom: Viele Unternehmen rund um Künst­liche Intelligenz und deren Rechenzentren haben sich über Private Debt finanziert. Die wachsende Angst vor einer Bewertungs­blase im KI-Sektor lässt Zweifel aufkommen, ob diese Firmen mittel­fristig über­leben werden. Allein diese Angst reicht, um den Wert entsprechender Private-Debt-Papiere stark unter Druck zu setzen.

Fazit: Bekannte Risiken, die gerne vergessen werden

Die Risiken von Produkten, die in weniger liquide oder gar illiquide Vermögens­werte investieren, sind im Prinzip bekannt. Weil sie aber selten auftreten, werden sie gerne verdrängt oder über­sehen. Bei Offenen Immobilienfonds und ELTIFs kommt erschwerend hinzu, dass die Fonds­werte in guten Zeiten oft wie mit dem Lineal gezogen steigen. Dieser stetige Anstieg suggeriert eine Sicherheit, die es so nicht gibt. Klassische Risikokenn­zahlen wie die Volatilität fallen damit bei illiquiden Anlagen in ruhigen Phasen nied­rig aus – und vermitteln damit ein falsches Bild. Das eigentliche Liquiditäts­risiko wird kaum oder gar nicht erfasst – bis zum nächsten Crash.

Was dann droht: Im besten Fall wird das Produkt vom Handel ausgesetzt, und Anleger warten, bis sich die Märkte beruhigt haben. Im schlechteren Fall beginnt der Fonds, Vermögens­werte unter Wert zu verkaufen – auf Kosten derjenigen, die eigentlich investiert bleiben wollten. Im schlimmsten Fall wird das Produkt ganz abge­wickelt, oft zu denk­bar schlechten Preisen. Hinzu kommt das Risiko über­höhter Bewertungen in guten Zeiten, auf die in schlechten Zeiten scharfe Korrekturen folgen. Denn eines bleibt immer wahr: Illiquide Vermögens­werte haben keinen Börsen­preis. Ihr Wert wird geschätzt – und Schät­zungen können sich als viel zu opti­mistisch erweisen.