Il massiccio intervento di fine luglio, coordinato tra Stati Uniti e Giappone, a sostegno dello yen ha riaperto una questione classica della politica economica: fino a che punto le autorità possono correggere un tasso di cambio quando il mercato continua a muoversi nella direzione opposta?

L’operazione dei giorni scorsi è stata eccezionale per dimensione. Le stime parlano di circa 13,8 trilioni di yen, poco meno di 90 miliardi di dollari, concentrati in appena due sedute. Non si tratta del maggiore intervento valutario della storia in termini cumulati – il Giappone spese molto di più nella lunga campagna del 2003-2004 (340 miliardi di dollari ma per contrastare l’apprezzamento dello yen e non il suo deprezzamento) – ma difficilmente si trovano precedenti di dimensioni comparabili compressi in un arco temporale così breve. Ancora più rilevante è il coinvolgimento americano: non un’iniziativa unilaterale di Tokyo, ma un segnale politico congiunto volto a convincere gli operatori che il deprezzamento dello yen aveva superato livelli considerati accettabili.

La debolezza della valuta giapponese, tuttavia, non nasce principalmente dalla speculazione. Riflette fondamentali ben riconoscibili. Il primo è il differenziale dei tassi d’interesse: nonostante il graduale irrigidimento della Bank of Japan, i rendimenti in dollari restano nettamente superiori a quelli in yen (3,5-3,75 contro 1 per cento). Per gli investitori continua quindi a essere conveniente finanziarsi in valuta giapponese per acquistare attività denominate in dollari, alimentando il carry trade. A ciò si aggiungono l’elevata dipendenza energetica del Giappone e la percezione che la BoJ procederà con estrema cautela nella normalizzazione monetaria.

È un punto coerente con una considerazione formulata anni fa da Ben Bernanke, a lungo presidente della Federal Reserve: nelle grandi economie i vantaggi di politiche monetarie indipendenti e della mobilità dei capitali tendono a prevalere sui costi derivanti dalla fluttuazione dei cambi. In altri termini, nel medio periodo il cambio non può essere separato indefinitamente dalle politiche monetarie che determinano i rendimenti relativi delle due valute.

Qui emerge il limite strutturale degli interventi sul mercato dei cambi. Le autorità possono modificare improvvisamente il prezzo di una valuta, ma non necessariamente le convenienze economiche che lo determinano. La stessa Banca dei Regolamenti Internazionali, sintetizzando l’esperienza delle banche centrali, osserva che gli interventi valutari sono generalmente considerati efficaci, ma “non sono una panacea”. Funzionano soprattutto quando correggono movimenti eccessivi o temporanei; molto meno quando cercano di contrastare a lungo fondamentali macroeconomici di segno opposto.

La storia conferma questa distinzione. Interventi grandi e inattesi possono produrre correzioni immediate nell’ordine del 2-5 per cento. Più difficile è conservarle: se tassi d’interesse, inflazione e flussi di capitale continuano a spingere nella direzione precedente, una parte considerevole del movimento viene spesso riassorbita nell’arco di settimane. Una ricerca del Fondo Monetario Internazionale trova infatti evidenza che le banche centrali possono contrastare efficacemente disallineamenti ciclici di breve periodo, più che determinare permanentemente il livello del cambio.

È esattamente ciò che il mercato sembra voler verificare questa volta. Dal picco vicino a 164 yen per dollaro del 30 luglio, l’intervento ha immediatamente spinto il cambio fino a circa 155 il 31 luglio, un apprezzamento dello yen superiore al 5 per cento. Nei giorni successivi, tuttavia, il dollaro è tornato sopra quota 158. Il risultato non è trascurabile: lo yen rimane sensibilmente più forte rispetto al punto di partenza. Ma una parte consistente dell’effetto iniziale è già stata restituita.

Per questo il vero test non riguarda tanto i miliardi impiegati, quanto ciò che seguirà. Se l’azione sul mercato valutario sarà accompagnata da una politica monetaria giapponese più restrittiva, o almeno da una revisione credibile delle aspettative sui tassi, l’effetto potrà consolidarsi. Se invece resterà intatto l’ampio differenziale di rendimento fra Stati Uniti e Giappone, gli operatori continueranno ad avere un incentivo strutturale a vendere yen.

L’elemento nuovo rispetto agli interventi del 2022 e del 2024 è il sostegno americano. Esso aumenta fortemente il valore segnaletico dell’operazione e rende più rischioso per il mercato scommettere contro Tokyo. Ma non modifica la regola di fondo: gli interventi valutari possono comprare tempo e modificare le aspettative; difficilmente possono sostituirsi a lungo ai fondamentali macroeconomici.