Приближающееся опорное заседание совета директоров Банка России может определить вектор развития российской экономики на ближайшее время. Ожидающееся решение по ключевой ставке вызывает беспокойство — в сентябре регулятор взял паузу в цикле снижения «ключа», что потенциально создает возможность возвращения к ужесточению денежно-кредитной политики (ДКП). При этом жесткость последних лет уже создала сложности для бизнеса. Чем грозит новый цикл роста — в материале «Известий».

На последнем заседании совета директоров Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 14%. Это стало первой паузой в цикле снижения, начатом еще летом прошлого года. Такая приостановка — тревожный сигнал для бизнеса. Существует вероятность, что с учетом сохраняющегося инфляционного давления ЦБ может перейти к повышению «ключа».

При этом уже давно звучат заявления об избыточной жесткости ДКП. Критики такого курса утверждают, что структура современной российской экономики сталкивается с шоками, которые невозможно исправить исключительно зажимом денежной массы. Дискуссия на этот счет, в частности, завязалась в ходе Петербургского международного экономического форума. Основатель группы «Уралхим» Дмитрий Мазепин заявил, что действия ЦБ, направленные на охлаждение экономики, на данном этапе уже стали внутренним вызовом, поскольку приводят к ее переохлаждению.

А владелец инфраструктурных и добывающих активов Роман Торценко напомнил о «шоке Волкера» — агрессивном повышении процентных ставок Федеральной резервной системой США в прошлом веке, спровоцировавшем затяжную рецессию в американской экономике. Он отметил, что Россия, по сути, повторяет этот эксперимент, назвав нынешнюю ситуацию «капканом Заботкина».

По мнению главы Сбербанка Германа Грефа, российская экономика сегодня сталкивается с четырьмя всадниками апокалипсиса — высокой процентной ставкой, растущей налоговой нагрузкой, крепким рублем и административными барьерами. Ранее он также говорил, что ЦБ реагирует удержанием ставки на высоком уровне на любой шок, будь то повышение НДС, индексация тарифов, перекрытие Ормузского пролива или удары по НПЗ. Однако новые условия требуют более адаптивной монетарной политики.

На чрезмерности высоких ставок настаивает не только бизнес, но и экономический блок правительства. Еще в 2023 году, когда Банк России только приступил к очередному циклу повышения, министр экономического развития РФ Максим Решетников критиковал Центробанк за излишне жесткую ДКП, называя ее риском для экономики.

Между тем президент РФ Владимир Путин действия регулятора ошибочными не считает. В ходе Восточного экономического форума 2026 года он заявил, что ДКП в России не является «совсем уж жесткой». Высокую ключевую ставку он назвал сознательным решением, подчеркнув, что без устойчивой макроэкономической ситуации невозможно рассчитывать на полноценный инвестиционный рост.

Основные издержки от сохранения жесткости несет рыночный сегмент, создающий инфляцию меньше всего. Инвестиции в основной капитал сокращаются, а ставки по кредитам, пусть и снизившиеся в последнее время, по-прежнему остаются слишком высокими для бизнеса. В особенности это бьет по малым и средним предприятиям. У продуктовых магазинов, например, маржинальность редко превышает 10–15%, и даже при кредитных ставках 17–19% магазин продолжает работать «на банк».

Темпы закрытия МСП сейчас являются рекордно высокими (ежемесячно прекращают функционировать 12–15 тыс. компаний, что примерно втрое выше значения предыдущих девяти лет). И такой спад, по некоторым оценкам, продолжится до середины 2027 года. Ситуация может измениться лишь в случае резкого снижения «ключа», налоговых послаблений и стабилизации геополитической ситуации.

Запаса прочности у бизнеса при этом уже не осталось, поэтому дальнейшее ужесточение условий для частного сектора, как считают эксперты, станет не дополнительным охлаждением, а депрессией. Всё чаще звучат мнения о том, что цель по инфляции в 4%, по сути, является стремлением к идеалу прошлого. Она была установлена в то время, когда цены росли плавно, а экономические и геополитические шоки являлись скорее редкостью. Технически достичь таргета возможно, но вот закрепить надолго — едва ли. И плата за это будет высокой.

Основная цель российской монетарной политики — обеспечивать устойчивость национальной валюты и ценовую стабильность. Лежащий в основе формирования ДКП механизм на первый взгляд кажется простым — регулятор должен определять, сколько денег будет в системе, с учетом состояния экономики, лавируя между мягкой (стимулирующей) и жесткой (сдерживающей) политикой.

Выбор в пользу последней делается, если экономика развивается чрезмерно высокими темпами. Для стабилизации ситуации Центробанк повышает ключевую ставку, регулирует количество денег, которое коммерческие банки хранят на его счетах, и продает активы на открытом рынке. В результате у банков оказывается меньше средств для кредитования, что делает займы дороже.

Однако цикл повышения, начатый ЦБ в 2023 году, не оправдал возложенных на него ожиданий — монетарная политика сохраняет жесткость уже несколько лет, но инфляция в стране по-прежнему остается высокой.

Жесткая ДКП работает, но не может устранить все причины инфляции, заявила в беседе с «Известиями» инвестиционный советник Юлия Кузнецова. Ключевая ставка воздействует прежде всего на спрос, а значительная часть инфляционного давления последних лет формировалась из-за других факторов.

— Российская экономика одновременно столкнулась с несколькими ограничениями предложения: дефицитом кадров, перестройкой логистики, ростом издержек, нехваткой производственных мощностей и изменением структуры импорта. Летом 2026 года добавился топливный фактор. На такие причины повышение ставки воздействует лишь косвенно, — подчеркнула эксперт.

Эффект жесткой ДКП оказался недостаточен для быстрого возвращения инфляции к цели, подтвердила доцент факультета экономических наук НИУ ВШЭ Анна Федюнина. Та же низкая безработица при высоком дефиците кадров ограничивает возможности предприятий быстро наращивать выпуск в ответ на спрос и одновременно поддерживает рост заработных плат и издержек.

В самом Банке России в разговоре с «Известиями» подчеркнули, что жесткая монетарная политика всё же дала результат — инфляция по итогам 2025 года снизилась до минимального значения за последние пять лет, составив 5,6%. Под влиянием разовых факторов она несколько повысилась. С июля косвенные и вторичные эффекты ситуации с топливом сдвинули устойчивую инфляцию в диапазон 5–6%.

Но по мере нормализации предложения на топливном рынке устойчивые показатели роста цен вновь снизятся, заявили в ЦБ. Годовая инфляция на конец года, по прогнозу регулятора, составит 6–7% с учетом влияния всех произошедших за этот год событий, включая плановую индексацию с 1 октября тарифов ЖКХ. И нынешняя денежно-кредитная политика позволит снизить рост цен до 4% в следующем году.

На результат от повышения «ключа» во многом повлияла нетипичная ситуация с лагом трансмиссионного механизма. Воздействие ДКП на экономику в целом имеет отложенный характер. Между экономическим шоком и эффектом от шагов регулятора должно пройти некоторое время — банковские ставки, условия кредитования и сберегательное поведение корректируются постепенно. Длительность реакции экономики на монетарную политику государства может составлять от нескольких месяцев до полутора лет.

— Но сегодня есть дополнительная особенность. Не вся экономика финансируется по рыночной ставке. Существуют льготные программы кредитования, которые гораздо слабее реагируют на изменение ключевой ставки. Часть крупных компаний имеет собственные денежные потоки и может некоторое время продолжать инвестиции даже при дорогом кредите. Поэтому ставка 14% не означает, что вся экономика одновременно сталкивается с одинаковой стоимостью денег, — обратила внимание Юлия Кузнецова.

В итоге, по ее словам, возникает неоднородность — наиболее чувствительными к ставке оказываются малый и средний бизнес, рыночная ипотека, потребительское кредитование и компании с высокой долговой нагрузкой. А другие сегменты продолжают получать финансирование или поддерживать спрос, из-за чего жесткие денежные условия для достижения одинакового дезинфляционного эффекта приходится сохранять дольше.

Неоднородность структуры трансмиссионного механизма подтвердила и Анна Федюнина. ДКП заметно охлаждает отдельные компоненты спроса, но куда медленнее снижает совокупное инфляционное давление.

О том, что цикл ужесточения ДКП, начатый в июле 2023 года, проходит в условиях, кардинально отличающихся от прошлых эпизодов повышения ключевой ставки, говорят и в самом ЦБ. Нынешние геополитические и макроэкономические условия, в которых приходится формировать монетарную политику, по мнению регулятора, являются беспрецедентными.

При этом в Центробанке утверждают, что уменьшение значимости некоторых каналов трансмиссионного механизма и большие лаги переноса решений регулятора по ставке не говорят о том, что жесткая денежно-кредитная политика не способна привести инфляцию к таргету. В Банке России убеждены, что инфляционные процессы в экономике в конечном итоге удастся затормозить, однако для этого потребуется более длительный период сохранения жестких условий.

Один из ключевых эффектов оказала структурная перестройка спроса. При переходе к жесткой денежно-кредитной политике он пришелся на сектора, пострадавшие от санкций и потребовавшие экстренного импортозамещения, однако сейчас всё больше смещается в отрасли, где есть дефицит предложения. Оно, по словам Юлии Кузнецовой, оказалось не способно перестраиваться с той же скоростью, что и спрос. Предприятие не может быстро увеличить выпуск, если ему не хватает работников, оборудования или производственных мощностей.

— Оно начинает конкурировать за работников повышением зарплат, закупать более дорогое оборудование, менять логистику. Издержки растут и частично переносятся в конечные цены, — пояснила эксперт. И инфляцию, которая в результате этого возникает, невозможно убрать одним повышением ставки.

Влияние изменений в структуре спроса на цены в разговоре с «Известиями» признали и в ЦБ. Но подчеркнули, что дисбалансы на отдельных рынках — явление временное. Для оценки инфляции, по мнению регулятора, важнее смотреть на то, как растет общий спрос (потребительский, инвестиционный, государственный, внешний) и как он балансируется с расширением производственных возможностей экономики.

— Банк России денежно-кредитной политикой влияет на скорость роста общего спроса. И если какая-то его часть растет быстрее, то другая должна расти медленнее, чтобы общая инфляция была низкой, — отметили в Центробанке.

Определенную роль играет и ситуация с курсом рубля. В последнее время наблюдается тенденция к ослаблению национальной валюты. А это, как указала Юлия Кузнецова, является проинфляционным фактором — импортные товары, комплектующие и оборудование дорожают.

Но перенос валютного курса в потребительские цены происходит не одномоментно, поскольку компании могут какое-то время продавать старые запасы или сократить маржу. Да и доля импортной составляющей существенно различается по категориям товаров. Влияние ослабления курса рубля на внутренние цены в целом стало более неоднородным из-за изменения структуры импорта, цепочек поставок и валюты расчетов, добавила Анна Федюнина.

И в целом воздействие курса на инфляцию является умеренным, подчеркнули в ЦБ. Ослабление рубля на 1% ускоряет инфляцию не более чем на 0,1 п.п. И такие временные колебания не оказывают заметного воздействия на динамику общей инфляции.

— Колебания курса в этом году были связаны как с влиянием конфликта на Ближнем Востоке, так и с выбытием нефтеперерабатывающих мощностей, которое потребовало больше импорта. Однако в целом с прошлой весны курс остается в широком, но стабильном диапазоне 75–85 рублей, — обратил внимание регулятор, отметив, что это значение близко к тому, что компании закладывали в свои бизнес-планы и ценовую политику в начале года, поэтому масштаб переноса курсовой динамики в цены окажется ограниченным.

С учетом всех этих условий исключать возможность повышения ключевой ставки в ближайшем будущем нельзя, признала Юлия Кузнецова. Но говорить, что Банк России уже готовится к новому циклу ужесточения ДКП, преждевременно.

— Регулятор будет смотреть прежде всего на устойчивую инфляцию, инфляционные ожидания, кредитование, параметры бюджета и вторичные эффекты роста цен. Если устойчивое инфляционное давление продолжит расти, кредитование окажется слишком активным, бюджетный импульс будет сильнее ожидаемого, а ослабление рубля начнет заметнее переноситься в цены, вероятность ужесточения ДКП возрастет, — допустила эксперт.

В свою очередь, Анна Федюнина напомнила, что сигнала о направлении будущих изменений Банк России не давал. При этом руководство регулятора неоднократно подчеркивало, что осознает риски слишком жесткой ДКП. Поэтому, по мнению экономиста, относительно нового решения Центробанка следует иметь умеренно оптимистичный настрой.

— Базовый сценарий ЦБ по-прежнему предполагает постепенное снижение ставки к нейтральному диапазону на горизонте 2027 года. Цена длительного удержания ставок на уровне 14% может быть высока, и это все понимают, — сказала эксперт.

В самом Центробанке говорить «Известиям» о вероятности перехода к новому циклу повышения «ключа» не стали, но напомнили, что по базовому прогнозу среднегодовая ключевая ставка составит 10,5–12,5%.