Банк России опубликовал проект Положения о допуске ценных бумаг к организованным торгам. Документ вступает в силу с 1 октября 2027 года, но его содержание уже сейчас задает вектор развития российского рынка капитала на годы вперед. По сути, это не эволюция, а революция требований к компаниям, которые хотят, чтобы их акции и облигации торговались на бирже.

 Для акций, претендующих на первый (высший) уровень листинга, требования ужесточаются кардинально. По сути, ЦБ копирует лучшие мировые практики, которые в России раньше были скорее рекомендацией, чем обязанностью.

 Ключевые изменения:

– независимых директоров должно быть не менее трети совета, но не меньше трех человек. Критерии независимости указаны достаточно жестко - 17 пунктов, исключающих любую связь с эмитентом, его акционерами, контрагентами или государством;

– обязательными становятся комитеты по аудиту, по назначениям и вознаграждениям. В комитете по назначениям должны быть преимущественно независимые директора. Это является прямым ударом по практике, когда ключевые кадровые решения принимает генеральный директор без реального контроля со стороны совета директоров;

– корпоративный секретарь, теперь не факультативная должность, а обязательный элемент корпоративного управления. Он подчиняется совету директоров, назначается с его согласия и должен соответствовать профессиональному стандарту;

– эмитент обязан иметь утвержденные советом директоров дивидендную политику и стратегию повышению акционерной стоимости;

– отдельное подразделение или внешняя независимая организация с прямым подчинением совету директоров.

Полагаю, что такие требования, особенно по независимым директорам, делают первый уровень листинга привилегией для компаний с действительно высоким уровнем управления. Многие эмитенты, которые сейчас формально числятся в первом котировальном списке, не соответствуют этим критериям. Им придется либо реально улучшать корпоративное управление (нанимать квалифицированных независимых директоров, создавать комитеты), либо переходить во второй уровень или даже в некотировальную часть списка. Это серьезный фильтр, который повысит качество листинга, но может сократить число компаний в высшем эшелоне.

 Второй уровень тоже ужесточается, но мягче: там тоже нужны независимые директора, комитет по аудиту и по назначениям, но некоторые требования (например, по опыту членов комитетов) менее строгие. Это создает градацию, которая соответствует зрелости компании.

 Для облигаций требования, хотя и менее жесткие, чем для акций, тоже существенно повышаются.

 Ключевые изменения:

– для первого уровня листинга требуется наличие кредитного рейтинга не ниже уровня, установленного Советом директоров Банка России, присвоенного не менее чем двумя агентствами. Это должно повысить надежность оценки;

– эмитент облигаций (если это хозяйственное общество) тоже должен иметь совет директоров, комитет по аудиту, внутренний аудит и корпоративного секретаря. Применительно к облигациям это выглядит как избыточное требование, но видимо ЦБ исходит из логики, что если компания размещает долговые бумаги на публичном рынке, она должна быть прозрачной и управляемой;

– Дефолт по облигациям теперь имеет долгосрочные последствия. Ценные бумаги эмитента исключаются из котировального списка, и повторный допуск возможен не ранее чем через три года. Это повышает цену неисполнения обязательств и стимулирует эмитентов к более ответственному управлению долговыми обязательствами.

Представляется, что для эмитентов облигаций это означает существенный рост затрат на поддержание листинга. Раньше можно было выпустить облигации, получить листинг и не заботиться о корпоративном управлении. Теперь нет. Многие компании, особенно среднего размера, могут отказаться от публичного долгового рынка или перейти в некотировальную часть, где требования ниже. Это может снизить ликвидность на рынке облигаций, но повысит ее качество.

 ЦБ РФ прямо обязывает некредитные организации создавать подразделения внутреннего аудита или привлекать внешнюю независимую организацию. Функции внутреннего аудита прописаны детально: оценка системы внутреннего контроля, управление рисками, соблюдение законодательства о раскрытии информации, оценка влияния показателей устойчивого развития на финансовые результаты.

Данное требование делает внутренний аудит не просто формальностью, а реальным инструментом контроля. НФО (страховые компании, пенсионные фонды, управляющие) часто имели внутренний аудит для галочки. Теперь ЦБ требует, чтобы он был независимым, функционально подчиненным совету директоров, а его руководитель соответствовал профессиональному стандарту. Это повысит качество управления в секторе, но потребует от компаний дополнительных затрат.

 Для компаний, которые впервые выходят на публичный рынок (IPO), вводится обязательное требование аналитический отчет независимого аналитика, подтверждающий справедливую стоимость акций. Отчет должен соответствовать жестким требованиям к методологии (обязательное использование доходного подхода, детальные допущения, проверка источников), независимости аналитика (подписант не должен иметь конфликта интересов) и его квалификации (наличие CFA или пятилетнего опыта).

Фактически это вводение в России практики pre-IPO research, которая давно существует на развитых рынках. Раньше оценка компании при IPO часто была внутренним делом организаторов размещения. Теперь она должна быть подтверждена независимым аналитиком, что должно повысить доверие инвесторов. Однако это создает дополнительный барьер для выхода на рынок так как найти квалифицированного аналитика, который не связан с эмитентом, может быть непросто, а его услуги будут стоить дорого. Это сделает IPO более дорогим и сложным, но и более качественным.

 Ценные бумаги иностранных эмитентов, допущенные к торгам в России, теперь должны соответствовать тем же требованиям, что и российские. То есть, чтобы акции или облигации иностранной компании торговались в России, сама компания (или ее ценные бумаги) должна иметь кредитный рейтинг не ниже уровня ЦБ, а также раскрывать информацию в соответствии с российскими стандартами.

Это закрывает лазейку, когда на российском рынке торговались ценные бумаги низкого качества иностранных эмитентов. Теперь любые иностранные бумаги проходят через тот же фильтр, что и российские. Это защищает инвесторов, но может сократить предложение иностранных бумаг на российском рынке, так как не все иностранные эмитенты готовы соблюдать российские требования по раскрытию и корпоративному управлению.

 Для эмитентов.

Это не просто ужесточение, а смена парадигмы. Выход на биржу и поддержание листинга становятся более дорогими и требующими большего внимания к управлению. Компании, которые не готовы инвестировать в корпоративное управление, будут вынуждены оставаться в некотировальной части или вообще не выходить на публичный рынок. Это должно привести к естественному отбору  на бирже останутся только компании с высокой культурой управления, что в долгосрочной перспективе повысит доверие инвесторов.

 Для инвесторов.

Это позитив. Качество листинга повышается, риски снижаются, а прозрачность растет. Инвестор сможет быть уверен, что компания из первого уровня листинга имеет реально работающий совет директоров, независимых директоров, внутренний аудит и стратегию. Это снижает вероятность корпоративных конфликтов и финансовых махинаций.

 Для бирж.

Им придется пересмотреть свои правила листинга и адаптироваться к новым требованиям ЦБ. Это может привести к пересмотру котировальных списков и многие компании могут потерять статус "голубых фишек". Однако для бирж это также создает возможность для дифференциации: они смогут предлагать разные уровни листинга с разными требованиями, привлекая эмитентов с разной степенью зрелости.

 Думаю, что ЦБ последовательно двигается в сторону ужесточения требований к публичным компаниям. Риск в том, что чрезмерное ужесточение может сократить предложение качественных бумаг и снизить ликвидность рынка в переходный период. Однако в долгосрочной перспективе это повысит доверие и, возможно, привлечет новых инвесторов, в том числе иностранных, которые ценят высокие стандарты корпоративного управления.

Новое положение будет важным шагом, но он будет работать только в комплексе с другими мерами: защитой прав миноритариев, эффективным надзором за соблюдением требований.